新乳业信披违规背后，谁在为并购扩张“买单”？

摘要： 文：向善财经新乳业“摊上事儿了”。12月20日晚，新乳业披露，近日，公司收到证监会四川监管局（以下简称“四川证监局”）下...

文：向善财经

新乳业“摊上事儿了”。

12月20日晚，新乳业披露，近日，公司收到证监会四川监管局（以下简称“四川证监局”）下发的《行政监管措施决定书》，因为信披违规，公司及公司董事长席刚3人被出具警示函。

原因是，2023年半年报披露的信息不完整、不准确。未及时对重庆瀚虹的商誉进行减值测试，不符合资产减值相关规定。

俗话说，常在河边走，哪有不湿鞋。

新希望乳业本身就是依靠大规模并购来扩展自身规模的，其发展历史也是一个并购历史，从2001—2009年，通过并购区域性乳业完成起步，2015年至今，公司开始新一轮的扩张，如19年入股现代牧业、福州澳牛，2023年收购新澳乳业等。

不断地并购帮助了新乳业快速扩张市场，但也为新乳业的发展带来了风险，此次遭受监管可以说是一个缩影。

信披违规背后，10.03亿商誉需警惕

事情起源于一则收购。

新乳业于2021年收购重庆瀚宏60%的股权，主要是新乳业看中其“一只酸奶牛”的现制酸奶业务，为此，新乳业花费现金高达2.31亿元，并与重庆瀚宏创始人们签订对赌协议，可其业绩并未达标，并且业绩一度亏损。

有趣的是，新乳业早就知道重庆瀚虹无法达到业绩承诺，但关于为何不进行商誉减值测试的原因尚且不知，难道是新乳业忘记了？

但据警示函内容可知，新乳业于2023年半年报披露前已明确知悉重庆瀚虹无法实现承诺的业绩。根据估值补偿协议，新乳业最终仅可能收回4460.05万元。

事已至此，也许只能说此次并购是一个亏本的买卖。

其实新乳业并购之后的企业，业绩不达标的情况不止这一次，新乳业于2016年收购了苏州双喜，而苏州双喜被收购时尚处于亏损状态，收购后经营也不乐观，与重庆翰虹一样，最终也是被售卖抛弃的命运。

新乳业的并购并不少，但在现如今乳业承压状态下，大笔收购的模式似乎并不完美，毕竟，一次错误的并购，可能会使得财务风险被放大。

据天眼查APP显示，新乳业前三季度实现营收81.5亿元，同比下降0.54%，实现净利润4.87亿元，同比增长24.34%。

其中由于并购产生的商誉高达10.03亿元，目前，除了重庆翰虹商誉减值1.7亿元，新奥乳业和澳牧乳业商誉减值0.17亿元，其他标的暂未发生商誉减值。

一般来讲，企业的商誉占净利润比例超过200%，那么意味着企业的收购可能存在风险，需要引起关注，而新乳业约为206%，刚好超过。

事实上，一系列并购，扩张了自身的市场份额，同时也带来了居高不下的负债率

数据显示，新乳业的资产负债率高达66.25%，而且近几年来新乳业资产负债率不断增高，从2020年至2023年，由66.65%增至70.47%。

如此高的资产负债率，意味着企业需要用更多资金来支付债务与利息，这难免令投资者对其偿债能力担忧。

据新乳业2024年上半年财报数据显示，新乳业一年内到期的非流动负债为7.30亿元，短期借款更是达到8.85亿元，而货币资金为7.76亿元，可见其偿债压力还是比较大的。

面对债务问题，新乳业的高层管理者其实也早有发现，在2023年年中投资者大会中，管理层就提出“内生为主，并购为辅”，称将“努力将负债率在未来5年降低10个百分点”。

董事长席刚也曾公开表示：“新乳业过去是靠并购一点一点发展起来的，并购是新乳业过去增长的主要动力，未来5年我们要做出一些调整和转变”。

发现问题，面对问题是件好事，但新乳业一直喊的目标却难以实现。

新乳业公司在2021年提出过“三年倍增计划”，计划在三年内实现营业收入和净利润与2020年相比增长率均不低于95%，即在三年内营业收入和净利润实现翻近一倍。

但实际上并未成功，2023年，新乳业实现营业收入为109.9亿元，净利润为4.31亿元，分别是2020年营业收入的1.6倍，净利润的1.5倍。这与目标还是有一定差距的。

而此次被曝信披违规之后，这恐怕也难免让投资者对新乳业能否实现目标心存疑。

鲜战略与全国化掣肘，新乳业路在何方？

这些年的增长之路上，新乳业一直希望成为一个全国性乳业，可事实上，尽管新乳业“豪掷千金”，不断并购地方性乳企，但是也没有成功让新乳业转型成全国性乳企。

于是，这些年，新乳业实开始施“鲜战略”。

新乳业围绕鲜战略，做了不少布局，业务上主要依靠的是低温奶，据了解，新乳业低温奶业务对主营业务贡献超过50%。

从行业竞争角度看，低温奶市场又是兵家必争之地，竞争越来越激烈，各种价格战频发，导致新乳业近几年的毛利率整体性降低，盈利能力下降，业绩难以进一步快速增长，妨碍了品牌全国化。

据统计，新乳业在2015—2019的毛利率平均在30%以上，而随着低温奶市场竞争的加剧，如伊利与蒙牛于2019年发力低温奶赛道，新乳业在20年及以后，毛利率开始低于30%。

当然，并不排除由于消费降级、液态奶替代品增多等外部原因，低温奶成本高也是原因之一，这些情况共同导致新乳业毛利率水平降低。

从行业视角看，液奶增长的天花板到了，低温奶的结构性增量并不多。

液态奶经过多年的发展，市场需求已经接近饱和，尽管低温鲜奶市场在增加，但低温鲜奶的销售占比液态奶整体还是较为有限，这证明大众还是倾向于消费常温液态奶。而且低温奶基础型产品和中高端产品占比正在增加，价位呈现出两极分化的趋势。

这种两极分化的趋势可能意味着市场增长更多依靠高端产品的推动，基础产品增长到达了瓶颈。

当下在需求端，处于消费降级阶段，消费者更加注重性价比，而高端低温奶能不能形成“口红效应”还要打上一个问号。

总的来说，低温奶的结构性增量还是比较有限。

发力低温奶，不可忽视的问题是成本问题。

鲜奶成本高，冷链运输难度大，保质期短，导致销售半径有限。

而冷链运输导致鲜奶的市场半径有限，这可能意味着新乳业通过发力低温奶来实现全国化难度并不小。

一方面，渠道布局难以全国化，而且很多地区和市场的消费者都没见过这个品牌，也意味着C端消费者认知没有打透，在这种情况下，那又如何推进品牌全国化呢？

另一方面，冷链运输本身就加重了鲜奶成本，而新乳业为了推进“鲜战略”，又主打“24小时系列产品”，强调“每天0点灌装，8点将产品送至终端”；又打造订奶入户、本地生活外卖等场景。

好的一面是，发力低温奶，有助于新乳业提高品牌差异化，提高产品竞争力，但无疑又加剧了成本的提高，影响产品毛利，而且强调24小时产品及订奶入户场景等，那就只能在大城市推广，很难做好下沉市场。

因此，从底层逻辑上来看，新鲜战略跟全国化的发展目标本质上多少是有点相悖的。

当然，不能就此就否认新乳业全国化的战略，向善财经认为新乳业还是有机会的。

比如，在如今乳制品存量市场竞争下，新乳业可以把产品重心放在打造大单品上，推出大单品战略。

无论是蒙牛还是伊利，其早期能够在全国化拓展离不开特仑苏与金典，后来再打造酸奶上又推出纯甄和安慕希。

推大单品的好处是有目共睹的，可以帮助自己掌握渠道优势与提升品牌知名度，对于推进品牌全国化有着明显效果。

当然，最大的考验还是在于渠道。

但新乳业占据市场有限，线下渠道掌控能力有限，可能不利于线下推出大单品。

数据显示，新乳业的销售模式为直销、经销并举，经销商模式收入占比在40%左右，2024年上半年，公司经销商数量净减少113家。经销商数量减少意味着一部分经销商对新乳业产品线下销售缺乏信心。

接下来如何重整渠道，可能是个问题。

线上层面，新乳业可以选择在线上推广大单品，线上商业逻辑与线下商业逻辑不同，线下竞争需要企业对渠道掌控能力要求比较高，但线上是流量逻辑，只要掌握流量，产品就容易推广，也容易变现。

认养一头牛崛起就是典型案例，通过“云养牛”概念等方式，打造品牌的差异化，并从网上获得公域流量，又通过微信程序等方式把公域流量转化为私域流量，成为为数不多在激烈的行业竞争中脱颖而出的黑马。

而且认养一头牛在产品包装上也有创新，推出吨吨桶等设计，也形成一个产品记忆点。

在线上渠道，新乳业其实也可以向认养一头牛取取经，通过获得流量，在线上打造自己的大单品出现，进而线上辐射线下，带动整体产品的销售，推进品牌全国化。

最后，地区乳企迈向全国化这条路，并不容易走。面对伊利蒙牛，新乳业能否走出一条自己的道路，值得持续关注。

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