汇添富基金黄耀锋：积极求变，探索投研新范式

摘要： 年初以来，投资者始终缺乏突破的方向。AI、国改等主题赛道轮番发起攻势，却又大多回到原点。景气投资的持续失效，大量投资者迷...

年初以来，投资者始终缺乏突破的方向。AI、国改等主题赛道轮番发起攻势，却又大多回到原点。景气投资的持续失效，大量投资者迷失在市场中。不管是白马优质资产策略，还是赛道型策略似乎都在面临越来越大的挑战。

放在更大的背景中来看，本质上是我们的投资环境在发生系统性变化。经济从高增速转向高质量发展，beta性机会减少，导致自上而下和自下而上的投资策略似乎都面临越来越大的挑战。如何穿越波动剧烈的市场，如何在新的市场环境下获得超额收益，投研范式上应当如何调整，一直是我们尝试突破的方向。

未来，我们认为可能需要在两个维度做一些突破尝试。一个是需要一套结合宏观、中观和微观的新策略范式来应对更加复杂的环境，另一个是需要对自我性格和舒适圈积极革命，来获取超越市场的认知和逻辑。

战胜市场，一套全新的从宏观到微观的投资范式是必不可少的。

宏观层面，我们过往熟悉的从政策到刺激再到需求脉冲式响应的周期框架，应当积极寻求更多维度的需求侧结构性挖掘。我们有理由相信，在宏观增长从总量到结构、从速度到质量的未来，强刺激带来的脉冲式需求响应减弱，因而经济刺激所带来的投资周期会更弱。需求侧的景气周期投资很难继续主导市场，供给侧分析的新范式或将成为市场投资的主流思路。

中观层面，供给侧的微笑曲线对投资可能会更加有效。一个很有意思的数据：参考过去10年年化收益10%以上的个股，要么来自巨量资本开支的成长行业，对应需求侧快速爆发；要么来自几乎完全不做资本投入的价值蓝筹，对应供给侧格局改善。随着国内逐步进入存量经济时代，需求端思维可能要让位于供给端思维，在存量市场中寻找行业出清、集中度提升的机会。即使在成长股的投资范式中，供给侧的变更也将扮演更重要的角色。成长股的投资收益主要来源于对行业趋势更准确的判断，更早在成长期介入、及时在成熟期退出，而这背后本质也是对不同成长阶段各环节供求格局变化的轨迹预测，以及对供给侧变化的清晰把握。

微观层面，日趋拥挤和趋同的投资风潮下，逆向思维下，低估值、低覆盖、低拥挤的投资思路，其有效性或在提升。个股层面，在存量资金博弈的市场环境中，高低估值切换、高低仓位切换、高低股价切换是最为常见的轮动方式。在“三低”范围内做一些挖掘，或许也能提供意想不到的超额。

此外，也是非常重要和必要的一点，成体系的规则化投资交易决策机制将更有效地保证以上投资范式的标准化运行，毕竟人的主观性并不始终可靠。过去，投资者在投资交易规则纪律上的自由度非常高，规则化、体系化的约束相对较少。但在跑赢指数、跑出超额难度越来越大的未来，参照海外成熟市场经验，把投资交易决策机制更加规则化是必然趋势。例如，如何把原本偏主观的买入决策规范化，如何把买入后盈亏交易规则科学化，如何在持有过程中更加优化净值曲线，如何把握好换仓过程的过渡交易等等，都是值得深入讨论，并系统化完成规则建立的课题。规则化的投资交易机制也需要体现在宏观风格、中观景气和微观逻辑的交织应用，相互佐证。毕竟，人的主观判断有不可预测的局限性。

更深层次来看，突破自我性格和认知的舒适圈也值得重视。

突破一些固有范式的舒适圈，避免一些主观性偏见，对于未来的策略选股可能愈发重要，尤其身处变化的时代。习惯性地，大家容易陷入“审美偏好”的惯性中，尤其是在赚到过钱的领域，更易如此。比如只买龙头白马，对中小优质资产主观性看淡。只关注大行业，对一些精彩纷呈的细分结构性机会种种推诿。但选股不是“谈恋爱”，我们没必要有过多的偏见和过分的执念。对自己不擅长不熟悉的领域也可以多一些关注，过去没有机会的领域也不代表永远没有机会。毕竟，收益率本身没有偏好。

超越市场的认知往往也需要在超越市场的投资久期中兑现收益。在深耕短期景气判断的同时，仍需要结合企业长期价值，真正形成投资闭环。长期来看，持有时间对超额收益的贡献是很高的。对于具备真正投资价值的企业，拉长投资周期是必要的。当然，也需要多方面平衡好长期价值与短期景气策略的胜率和赔率问题。我们不能忽略一些常识性问题，买入的价格依然重要。例如，数据研究下来，即使是过去A股长期复合收益最TOP的公司，如果买在高点，平均也需要4年时间才能回本。这是一个相当煎熬的过程，并且机会成本也很高。

最后，保持平静和开阔的心态，跑得久才能跑得远。较大的业绩压力下，一旦排名落入后手，难免开始急躁、短视，期望短期内博取更高的收益，快速超车；但频繁的调仓、追高在目前的市场结构下起到的作用微乎其微。在目前的市场环境下，很多个股的上涨往往在几天里面快速完成，没有给后来的投资者留下机会；左侧静静的等待可能会起到更好的效果。当然，说起来容易，但做起来总归有各种各样的困难。

风高浪急，更见砥柱中流。在市场结构变迁、行业轮动加快的环境下，彻底革新投资范式固然痛苦，但脱胎换骨,方能涅槃重生。希望我们可以穿越波动剧烈的市场，可以在艰难的市场环境中，积极求变，革新范式，以乐观的心态勇敢向前。

在此，与诸君共勉。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。文章涉及的观点和判断仅代表我们对当前时点的看法，基于市场环境的不确定性和多变性，所涉观点和判断后续可能发生调整或变化。本文仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。