这个城市，国资最会“搞钱”？

安全感不源自保值增值

而在于“改革创新，宽容失败”

今年上半年，深圳光明区的招商团队来到上海，前后2次考察了汪鑫所在的生物医药公司。

在生物医药、集成电路、人工智能等重要领域，深圳与长三角城市间竞争激烈。

“我们正寻找长期产业化发展的落地点。”上海隆耀生物首席技术官汪鑫告诉《中国新闻周刊》，公司的研发药品CD20靶点CAR-T即将进入临床二期，需要政策和资金支持。深圳则在去年新设立50亿元生物医药产业基金，广泛寻找项目，“这是个好契机”。

随着股权投资成为地方招商引资的关键，为发展本地“20+8”产业规划，深圳探索了新路径：分批设立产业直投基金群，垂直投资方向，并遴选专业GP（基金管理人）管理。

谈及风投创投，深圳具有先发优势。这里是人民币基金的大本营、中国创投的发源地：1999年，诞生国内最大VC（风险投资）深创投集团；2003年，颁布全国首个地方性创投条例；2015年，市、区级政府引导基金开始落地。

一直以来，国有资产保值增值的安全性要求，往往会使风险性的股权投资运作陷入难题。“深圳国资一直遵循市场化投资机构的规律，我们也试图用市场化手段，去解决非市场化的问题。”龙华资本董事长李瀛告诉《中国新闻周刊》，“耐心资本”的提法对国有创投提出了更高的要求。

在土地财政转向股权财政的当下，这座诞生了“深圳模式”的“创投市场化”之城，怎样解题“耐心资本”？

科技成果转化，是国内引导基金“投早投小”的一项挑战。图/IC

产业基金“放大招”

6月底，汪鑫来到光明区，参与这只生物医药产业基金推动下的首场路演。

他第一个上台发言，台下坐有百余位投资人、企业高管、专家学者、产业园代表。“一直在加微信，比起发商业计划书，现场交流能更深入了解我们。”会后一个多月，公司与该只基金的GP复健资本展开各层次团队的沟通；其他投资机构，南山、罗湖等区也递来“橄榄枝”。

“深圳的资金配套模式非常灵活。我们期望能加入受当地政府重视培养的一批企业中，起到产业带头作用。”汪鑫说，相比之下，上海和苏州的产业链相对成熟，公司密度更高。

“长三角也经常来深圳挖项目，彼此都在追赶，整体压力挺大。”谈及竞争，一位国资背景创投机构的投资经理向《中国新闻周刊》评价。据了解，深圳早年间的国企改革使国企大量从竞争性领域退出，投入基础建设力量受限，例如半导体、生物医药产线，国资开始承担更多融资功能。

复健资本也始于上海，由复星医药控股，聚焦医疗大健康领域的投资。投资者关系负责人刘晓荷告诉《中国新闻周刊》，投资团队常在深圳、广州、香港挖掘项目，但遴选幕后“仍是一个充满挑战的故事”。

去年1月，复健的团队注意到深圳首批“20+8”基金公开遴选消息时，离截止已不足一周。团队 “加班加点”展示优势，获得公示后，构建了3000多家深圳本地生物医药企业的项目库和产业图谱，指出产业链弱环。今年6月，团队管理的鹏复基金正式备案，50亿元的目标规模，要求全部投资于生物医药、基金和细胞等领域，全部投资于在深圳注册登记的企业。

让GP们争相来到深圳的“诱惑”是，2022年，深圳出台系列文件，提出“一产业集群、一专项基金”理念，以围绕“20+8”产业发展政策，即二十大战略性新兴产业、八大未来产业。

在已公示的两批名单中，共有9只基金找到了管理方。被招来深圳的不止复健资本，去年12月，被遴选为高端装备产业基金GP的招商致远资本迁入福田总部，还与光明区合作募集首只7亿元基金，投资区内产业。所涉GP还包括在深圳的创维投资、松禾资本、深创投旗下私募、深投控与基石资本的合资私募，以及总部在北京的金石投资、中金资本。

这些都是“过关斩将”后的胜出者。拿到30亿元新材料产业基金、15亿元合成生物产业基金管理权的深创投告诉《中国新闻周刊》，当时有十余家机构申请合成生物产业基金，尽调初筛后，8家进入复试和最终答辩阶段。新材料产业基金则对机构历史投资业绩设置了较高要求。“基于深圳新材料领域在产业空间、资源要素方面的挑战，拟优先筛选科技含量高、资源要素不敏感的企业落地。”深创投所管理的市引导基金，资金围绕“20+8”的投资项目超过2900个，金额超2300亿元，均占总数的超八成。

此外，基金还覆盖智能传感器、新能源汽车、细胞与基因、数字创意装备、脑科学与类脑智能领域，规模10亿—50亿元。每一个资金规模并不算“惊人”。实际上，2023年起，全国接连出现千百亿级产业基金，深圳围绕“20+8”的设置相对更垂直。

截至去年，深圳注册国家、地市和区县级产业基金分别认缴约1564亿、1585亿和422亿元，远高于创投基金。如何避免内卷和同质化竞争？深创投表示，各类引导基金应完善差异化定位。“各地应立足资源禀赋和比较优势确定行业定位，警惕新兴产业的标签和跟风式过剩，防止各地都有链主的情况发生。”

深圳模式的做法是，要求市区联动出资。在鹏复基金的首轮募资中，来自市引导基金、坪山等5个区的国资占比70％。

这在深圳的基金生态中较为常见。例如，深圳天使母基金的82只子基金中，超三成有区引导基金参与出资。“市区联动能提高资金使用效率，避免无序竞争和盲目内卷。”已重点参与“20+8”产业集群基金中4只基金的宝安区引导基金向《中国新闻周刊》表示，市级组织更专业的研究力量牵头研判招商项目，区级则能聚焦区域产业，使招商更精准。

2021年5月，福田引导基金组织的一场专场投融资路演上，初创企业负责人正在演讲。供图/福田引导基金

政府LP如何尽“本分”

GP能否灵活管理，也有赖于政府“放权”。复健资本CEO李凡表示，深圳基金的特色在于，政府仅在合规性上对项目有一票否决权。

2018年后，政府引导基金成为一级市场最大资金供给方，深圳的比例更高。据清科研究数据，截至去年，深圳共设立9只市级、13只区县级引导基金，总目标规模2220.3亿元，认缴比例达98.6％，显著高于全国平均水平。

2015年8月，深圳市政府引导基金、福田区引导基金先后设立。市级规模1000亿元，交由深创投管理。所投基金投资事件达5013起。其中约31.2％的企业位于深圳，如长盈精密、比亚迪、华大基因、迈瑞医疗、中科飞测等。

福田区引导基金总经理汪云沾向《中国新闻周刊》强调，“政府要尽力做好LP（基金投资人）的本分”。“做投资的专业门槛非常高，这一点我们深有体会。”他表示，“市场上可能会有国资LP提出‘非本分’的要求，甚至要参与GP。应当让机构发挥专业特长，这需要我们减少非正常的干扰或干涉，除返投以外，基本没有太多要求。”

需要承担金融中心定位的福田区引导基金，专注于挖掘GP形成聚集，并撬动社会资本。这只引导基金实缴资金94亿元，据胡润《2024全球独角兽榜单》，截至去年累计管理子基金规模超1661亿元，放大近13倍，与子基金集群共投出122家全球独角兽，总估值2.29万亿元。“实际上是分散风险的策略，背后是我们3500多个项目的投资。”汪云沾说。

谈及经验，他认为首要是建立一套完善的、市场化的子基金遴选制度，并得到执行。关键在于“选人”：选对GP，既能帮助风险控制，也带来良好的投资效益。

因而，福田引导基金最初选择了一批本地的头部创投机构，如深创投、达晨财智、松禾资本等，“降低沟通成本的同时，摸熟业务后才敢进一步拓展”；接着选择新锐投资机构，扶持行业创新的同时追求超额收益，“创始人往往在行业里耕耘多年，更有动力把业绩做好”；第三步选择CVC（产业资本），借力有产业和实体经济背景的上市公司和知名企业，“在招商引资、并购退出方面具备优势”；第四步则是投资国家和省市大基金，并要求其落地福田，形成放大效应。

李傲所在的投后管理部，平时与区政府产业部门联系紧密，负责对接企业在场地、人才、商业场景、业务拓展等方面的诉求。他告诉《中国新闻周刊》，与子基金的协议中，主要强调了产业方向，以及要在投资期内完成1.5倍返投，“但只要项目本身没有很大的问题，都交给GP决策”。协议也明确约定，LP仅对项目的合规性进行审核，对项目本身不进行研判和干涉。在全国，政府引导基金基本在投委会设有席位，在实操中，主要区别在于一票否决权的使用频率和范围。

位于龙岗区的新能源企业亿兰科，主营模块化光储系统。公司已在去年接受Pre-A轮融资。联合创始人辛海龙告诉《中国新闻周刊》，团队曾接到来自华东、华中和西南等地的邀请，最终选择扎根深圳，原因之一在于“投资机构的约束和对赌条件相对宽松，能按照自己的节奏去发展”。

但市场化有时也会为政府的招引需求带来堵点。龙华资本一位投资经理表示，政府的很多产业培育项目，由于周期长、财务回报有限，对社会资本的吸引力不足。

“为此，我们想把市场化和招商导向的投资区分开来。”龙华资本董事长李瀛表示，团队在去年新推出一只规模1亿元、以招商稳商为导向的基金。在国资绩效考核评价体系上，则新设置6方面指标，“如果只考虑利润、返投和退出，实施起来像‘紧箍咒’”。

而由于早期项目估值较低、更有利于带到区内，目前引导基金的出资也偏于早期。汪云沾对此评价，“投早投小所带来的即时效应不明显，导致中小企业多，‘四上’企业偏少，但这是我们的商业模式。‘砸钱投大项目’的模式，对产业和规模的带动效应明显，但风险也不小，风险与收益对等。”

2023年9月，福田资本运营集团正式揭牌。供图/福田引导基金

拓荒“投早投小”

由于具有风险厌恶的天然属性，许多人认为国资“投早投小”是个“伪命题”。

一位硬科技赛道的投资人坦言，许多名义上早期的政府基金更倾向于配资概念，仅有一部分资金投于早期，更多资金仍然靠后投。

早期投资有多重要？在深圳缔造了“无人机奇迹”的大疆创新，如果没有创始人汪涛的导师李泽湘，便不会有如今的成绩：消费级无人机全球市场份额超80％，胡润2024全球排行榜第40名，估值800亿元。2007年，大疆在创业次年因股权和管理等原因，员工纷纷离职，最后仅剩一名出纳。港科大教授李泽湘联合哈工大博导朱晓蕊投了100万元，并动员一批毕业生加入。2013年，红杉资本注资数千万美元，投出A轮。

“投早投小”就在于抓住万里挑一的奇迹。据清科研究数据，2014年，种子、初创、扩张期企业获投资金额占当年总投资额的45％，今年上半年，这一比重已增至74.5％。

想孵化出更多的腾讯、大疆，政府需要“想办法”引导。

2017年，一则深圳市人大代表议案指出，“天使投资不够发达”是当地创新创业事业的突出短板。随后，深圳天使母基金于2018年落地，规模100亿元。其典型性在于：市财政100％出资、限定100％投向天使阶段、政府部门不参与投决。天使阶段指“首两轮融资或成立5年之内”。“更重要的是培育营商环境，包括科技成果转化、初创企业培育成长。”深圳天使母基金总经理李新建告诉《中国新闻周刊》。

天使投资的“挥金”速度极快，他表示，首期50亿元在一年半内投完，2020年又增资50亿元，目前天使母基金已累计出资子基金近90亿元。令他高兴的是，资金“滚动发展”的方案已获通过，未来退回的钱无需返还财政，而能继续循环投用。据李新建介绍，约1/3的合作GP原先就以早期投资为主，而对于偏向中后期投资的机构，由于限定了投向，则必须配备专业团队投入早期投资，如深创投、同伟创业、基石资本等。

沿此思路，为迈向“更早更小”，深圳于去年11月落地规模20亿元的种子母基金，存续期15年，要求子基金中投资额500万元以内的项目不低于60％，项目需为外部机构首轮投资且投前估值不超过1亿元。截至今年4月，已有40多家GP申报。

“我们难以借鉴发达国家的天使投资模式。以美国为例，天使投资以个人为主，天使投资人是一个成熟团队的联创人，帮助公司组建团队；国内则以机构为主，以财务投资居多，目的性与‘投早投小’存在矛盾。”他说。

被创投圈称为“黄金铁三角”的李泽湘、高秉强和甘洁，都出自粤港澳大湾区。三人联合创办的固高科技去年8月上市深交所；2016年共创的XbotPark基金专注于机器人及智能硬件相关领域，迄今完成55起投资事件。然而，这类教授科学家创业且投资的理想状态，在业内并不多见。

真正说服和打动GP的，也在于合作子基金能带来更高的动态估值和退出收益。他表示，这要求资本“降低逐利性”。

2022年，位于南山区的AI芯片公司墨芯人工智能刚完成流片，回国后获得的第一笔资金来自深圳天使母基金。“为进一步测试和验证技术，芯片公司往往最需要第一批客户，但突破比较困难。”一位参投该项目的投资经理告诉《中国新闻周刊》，团队帮助其达成了与国内某头部基因测序公司的战略合作，也在政府补贴、推荐后续轮融资方面进行协助。“科技型初创企业不能只看现阶段，只要团队有研发能力，产品方向就有多元可能。”李新建说。

国内引导基金“投早投小”的另一项挑战，在于科技成果转化。“在硅谷，科技创新和产业转化体系的优势在于，一是科研成果多，二是具备系统性转化体系的机构与投资人，去深挖和孵化项目。”李新建表示，国内的生态才刚刚起步，为此需要继续搭建平台。

深圳天使母基金曾于去年10月举办为期3个月的智能制造产业加速营，协助约55家创企与联想、三一、富士康、亚马逊、现代摩比斯五家头部集团对接，最终达成34单合作。李新建解释：“这要求母基金协助他们的研发、采购、战略、投资部门深度接洽。”

深圳天使母基金总经理李新建在一场路演活动上发言。供图/深圳天使母基金

退出困境待解

创投环境趋冷之下，募资与退出难题使各方承压，深圳也不例外。

近期，深创投密集发起回购诉讼，受到市场关注。深创投自2023年1月至2024年7月期间发生诉讼类招标38起，97％由投资项目退出纠纷引起。在披露原因的案例中，最常见的情形则是被投方“未能如约上市”。

深创投对《中国新闻周刊》回复表示，通过司法途径主张回购的为极少数项目，通常是由于基金经营期限到期，LP要求退出，GP需履责主张回购；也有个别企业出现严重损害股东权益的违规情形。

“项目投在那里，协议也签了，哪怕再被诟病也要提起举措，因为责任会追溯到个人。”一位国资人士解释。纪检监察、巡视巡察、审计风控等，是国有企业的常态化制度。

“上市对赌”是国资机构与被投企业的一项常见约定。条款一锤定音，成功则互利共赢，失败则两败俱伤。以今年深圳最大的一笔融资为例，7月23日，港股上市公司绿叶制药称，附属公司深圳绿叶获得一笔最高16亿元的战略投资，投资基金由深圳国资持股91％。以此，深圳将这家药企的核心研发资产引入南山区粤海街道，对赌则以“公司2029年底独立上市”为目标。

“如果单纯为了DPI（投资回报率）批量提起诉讼，对行业来说绝非一件好事。到期必须清退，一旦形成这样的机制和动力，各方动作就都‘变形’了。”一位GP人士评价，一边是一堆需要培育和等待的项目，一边是回购和诉讼的压力。

去年起，福田引导基金开始面临子基金到期的问题，目前共有2只。“预计今年底会有更多子基金到期。”李傲说，面临集中到期的原因是，2016—2018年的投资节奏与环境乐观，引导基金制定的存续期以“3+4”为主。2019年左右，新设置了“5+3+2”模式，即5年投资期、3年退出期和2年延长期。

令汪云沾苦恼的是，“市场上的做法都是‘零敲碎打’，没有可持续、可复制的制度性解决方案”。团队调研后发现，深圳历史上仅有一只基金完成了“从生到死”的全周期，可追溯至上世纪90年代，从工商注册、完成清算到注销共用了15年。汪云沾找到国内成立更早的政府引导基金的负责人，试图借鉴经验，对方也同样面临30只子基金到期的困境，告诉他：“没法延期，只能先进入清算期，有所交代。”

李傲解释，早期私募股权基金，多由民间资本参与，其延期不受制度约束，但政府引导基金的症结在于“不具备延期依据”。若要在工商层面完成清算，又面临所涉企业退出和回款、账目处置、财产分配、银行账户注销等实质性障碍，短期内难以实施。

团队最终采取了“折中”方案：成立清算小组，制订清算计划，在中基协系统中变更为清算状态，但在工商层面保证存续。市场上还有其他做法，但可操作性有限。例如，通过设立新基金，将已到期资产进行内部消化并继续运作，但新基金同样存在存续期限、转让对价等难以明确的问题；或倒逼GP，要求退出转让，但取决于GP在清算期的积极性和能力；或在S市场转让份额，但交易对手“可遇不可求”，折价也难适用于国资。

基金清算期以2—3年为正常期限。短暂“续命”后，则又面临无解题：3年后清算期结束了，怎么办？受访者普遍呼吁能有延长基金存续期的举措。深创投对此建议，国资机构参股的风投子基金将存续期延长至10年以上，从而适应硬科技企业研发周期长的特征。这也驱使福田引导基金开始考虑，未来设立基金时“未雨绸缪”，提前考虑清算情形。

“当前，国有资本退出制度尚不健全。”深创投表示，在转让程序、定价机制、审批流程、交易场所等方面，政府引导基金未形成具体可操作的指引。此外，行业缺乏准确且客观的资产评估标准，子基金份额对外转让普遍存在定价难的问题，容易引发外界对“国有资产流失”的担忧。

“大家心里没底”

据清科研究数据，2024上半年的中国股权投资市场，投资案例与投资总额均同比下降超三成。其中，深圳投资案例数348起，投资金额147.18亿元，分别同比下滑30.7％和37.2％。数值上均排名第三，仅次于北京和上海。

数量下降的同时，也会带来项目估值的下调。李瀛表示，谈项目投资商务条款时会涉及调降估值的议题。“有时甚至打对折都不止，可能从几十亿降到十几亿。大部分创始人能够接受，但投资机构因前期保护自身股权价值签订反稀释等条款，形成估值哄抬，很难接受降低，除非长期看好。”更令她担心的是，“很多团队和项目都挺好，但因资金链短缺，将会死掉一批很优秀的企业。”

“现在强调国资领投、市场化机构跟投，这需要鼓励国资机构更大胆一些。国资都不投，需要短期内见到效益的市场化机构可能更不愿意投。”她说。

在“耐心资本，长期资本”的呼吁下，受访者普遍认为，需要重申创投的本质。深圳市金融稳定发展研究院理事长王忠民曾指出，对于国资管理机构，“如果直投100个项目，其中99个都成功了，但有一个项目投资失败了，就需要为此担责。哪怕不是投资失败，而是项目稍微有点财务记录的瑕疵”。

“风险投资的核心是鼓励创新和长期主义，应激励和支持具备一定风险承受能力的耐心资本参与。单纯要求固定收益或零风险，与创投的本质是相背离的。”达晨财智股权管理部总经理曾澄对《中国新闻周刊》评价。

2020年10月，时任深圳市委书记，现广东省委副书记、省长王伟中做客央视财经《对话》栏目，留下一则关于“尽职免责”的表态：“规则、规矩定好之后，所有政府官员不再参与，交给市场去运作，由母基金和子基金去运作。我们的从业人员只要没有道德风险，没有营私舞弊、没有贪污等等，都是免责的。”

《深圳市政府投资引导基金管理办法》也提到，“引导基金投资遵循市场规律，合理容忍正常投资风险，并建立尽职免责机制，对依法依规实施的投资行为造成损失或未达预期目标的，免除相关责任。”

当前，行业普遍的担心在于责任的界定不明。“是行政责任还是经济责任？是国企的经营责任，还是涉及财政资金流失的责任？”一位国资人士坦言，目前他所关注的账面尚未出现亏损迹象，但缺乏明确的制度与条款，“大家心里没底”。

对此，有人提议“从更高的层面解决问题”，对财政、审计、纪检层面的尽职免责要求都进行界定。据了解，在深圳天使母基金内部的实践中，具体通过细化工作流程、集体决策等方式，对责任边界进行了划分。李新建提到，对于天使投资，投了100个企业只要有1个收获回报，整只基金的成本就可能覆盖。

“进一步细化投资尽调、投后管理项目退出过程中的尽职免责清单。”深创投对此建议，强化投资组合整体评价机制，弱化单个失败项目评价，若没有道德风险、违规违法等问题，不将单个项目的损失纳入追责范畴。

“应推动形成‘改革创新、宽容失败’的氛围。”深创投对《中国新闻周刊》表示。